Les marchés financiers ont largement salué la victoire des républicains aux États-Unis avec une forte progression des indices boursiers, des taux souverains et du dollar, au-delà de ce que nous anticipions, compte tenu de l’anticipation des derniers jours précédant l’élection. Derrière ce mouvement, il y a l’hypothèse que le Grand Old Party disposera d’une majorité suffisante au Sénat et à la Chambre des représentants pour mettre en œuvre l’essentiel de son programme économique.
La mise en place du gouvernement Trump durant les prochaines semaines sera déterminante pour les marchés internationaux. Au-delà de tout effet prospectif sur la dynamique des prix aux Etats-Unis, nous sommes convaincus que les statistiques économiques resteront le facteur principal de décision de la Fed et en aucun cas une potentielle vague inflationniste crée par le programme du nouveau président.
Le découplage économique entre les Etats-Unis et le reste du monde est exacerbé.
Entre aujourd’hui et l’investiture, les principaux partenaires des Etats-Unis (Europe, Chine, Mexique) ne pourront que subir et attendre la mise en place ou les menaces de la nouvelle équipe. Les marchés seront dépendants principalement des déclarations de Donald Trump. Au-delà des Etats-Unis, le risque politique en Europe prédomine (coalition en Allemagne, désaccord sur l’attitude envers les US, vote du budget en France) et ajoute une prime de risque importante sur la Zone.
AU SOMMAIRE
- Taux : la perception du risque inflationniste prédomine à court terme
- Crédit : le rendement permet d’être patient
- Actions US : la résilience et la croissance ont un prix
- Actions Europe : entre le marteau et l’enclume
- Actions Emergentes : une réaction devrait s’opérer
MARCHÉ DE TAUX : RISQUE INFLATIONNISTE…
La hausse des droits de douane, l’expulsion de migrants, la fermeture des frontières et le soutien de la demande domestique via des baisses d’impôts pour les ménages, à l’exception seulement d’une volonté de faire baisser les prix de l’essence via un soutien à la production de pétrole, sont autant d’éléments susceptibles de retarder le ralentissement de l’inflation vers la cible de 2 %. La Fed ne devrait donc pas être en mesure de baisser ses taux directeurs autant que prévu initialement.
Ces éléments conduiront à un équilibre plus défavorable pour les obligations d’État américaines (le taux à 10 ans devrait rester durablement au-dessus de 4 %), bien que la probabilité d’un taux dépassant 5 % reste faible selon nous. La mise en œuvre de l’intégralité de son programme avec un soutien budgétaire massif devrait être freinée par les élus républicains eux-mêmes, qui refusent une telle dynamique d’endettement, risquant de provoquer une réaction brutale sur les marchés financiers, comme cela a eu lieu au Royaume-Uni avec Liz Truss. Le niveau absolu nous semble désormais intéressant même si les risques persistent. Nous augmenterons progressivement la duration sur la dette américaine.
Comme mentionné précédemment, l’impact du programme du nouveau président sur la croissance européenne ne sera pas négligeable et la BCE devra le prendre en compte dans ses prochaines réunions. La baisse des taux sera plus marquée en zone euro, et nous sommes plus confortables sur les obligations européennes. Il convient d’être sélectif sur les pays. Nous privilégions des pays comme l’Espagne, le Portugal ou l’Italie ou le risque politique semble maitrisé.
De manière générale, la volatilité du marché obligataire devrait être plus élevée cette fois-ci, car il est peu probable que les déficits soient réduits. Nous ne modifions pas notre vue sur les obligations corporate, qui seront corrélées aux taux d’État.
Taux 10 ans
CRÉDIT : LE RENDEMENT PERMET D’ÊTRE PATIENT
Les spreads de crédit s’affichent à un niveau légèrement inférieur à leur moyenne des 10 dernières années, reflétant un tissu économique résilient en dépit de crises à répétition (Covid, inflation, Ukraine…). La qualité des émetteurs n’a cessé de s’améliorer au cours de la dernière décennie. Ainsi, le gisement des sociétés notées BB a progressé au sein du high yield, améliorant la qualité de notation moyenne. L’élection de Donald Trump ne devrait pas entraîner une détérioration des fondamentaux des entreprises. Sa politique économique viendra en soutien de la croissance. Son impact sera néanmoins très variable en fonction des secteurs. Concernant le secteur automobile, la présence des équipementiers sur le territoire américain, implantés au plus près des usines des constructeurs, devrait limiter le risque lié aux droits de douane. Nous privilégions les obligations BBB et BB pour leur profil rendement rapporté au risque. Comme le montre le graphique ci-dessous, le segment HY 1-3 nous parait particulièrement attractif. Nous privilégions les durations courtes dans un contexte d’incertitude sur les taux.
Valorisations absolues vs les dix dernières années
CHANGE : L’EURO ET LA BCE SOUS PRESSION
Sur le marché des changes, le dollar a largement bénéficié de l’envolée des taux américains. Ce facteur devrait persister, et la réduction du différentiel de taux ne pourra plus contribuer à renforcer l’euro face au dollar, la tendance s’inversant en faveur de la devise américaine. Nous restons favorables au dollar américain et ajustons notre fourchette à 1,05-1,1 (contre 1,07-1,12). Le niveau de parité est envisageable compte tenu d’un scénario de guerre commerciale accrue.
Euro versus USD
Les différentiels d’intérêts ont évolué massivement en faveur du dollar au cours des deux années qui ont suivi la victoire électorale de Trump en 2016. Les différentiels de taux ont immédiatement rebondi en novembre 2016, mais une hausse beaucoup plus importante a suivi au cours des deux années suivantes
PÉTROLE : UN TOURNANT CRUCIAL POUR LA POLITIQUE ÉNERGÉTIQUE DES ÉTATS-UNIS.
Comme anticipé dans notre dernière intervention, la victoire de Donald Trump marque un tournant crucial pour la politique énergétique des États-Unis. En 2024, les États-Unis restent un des principaux producteurs mondiaux de pétrole et de gaz naturel grâce aux progrès dans l’extraction par fracturation hydraulique (fracking). Cependant, la transition énergétique mondiale et les engagements climatiques pris lors des sommets internationaux, tels que la COP26, ont mis l’administration actuelle sous pression pour réduire la dépendance aux combustibles fossiles et promouvoir les énergies renouvelables. Le président Joe Biden avait entrepris de vastes réformes pour verdir l’économie américaine, notamment via l’Inflation Reduction Act (IRA), adopté en 2022, soutenant l’énergie éolienne, solaire et les véhicules électriques.
Donald Trump pourrait cependant privilégier à nouveau l’exploitation des gaz et pétroles de schiste, soutenant un secteur pétrolier majeur pour sa campagne. Les républicains adoptent généralement une position axée sur la déréglementation et la revitalisation de l’industrie pétrolière et gazière, menaçant ainsi la filière renouvelable.
Nous pensons que Donald Trump voit dans la baisse de l’énergie d’une part une manière de contrer les effets inflationnistes de son programme et satisfaire le consommateur américain (les résultats de l’élection ont été en partie déterminés par cet enjeu) et d’autre part comme une pression sur la Russie pour s’engager dans un processus de résolution du conflit.
De plus, la volonté de l’Arabie saoudite de gagner des parts de marché, notamment aux États-Unis, pourrait être exacerbée si les États-Unis soutiennent une augmentation de la production. Nos objectifs restent pour le moment à 65-75 USD, avec un risque supplémentaire à la baisse en cas de hausse additionnelle de la production américaine de brut et d’un éventuel assouplissement des sanctions contre le pétrole russe, ce qui fragiliserait l’OPEP.
Production de pétrole
MARCHÉS ACTIONS
Indice actions en devises locales depuis le début de l’année.
Le risque « présidentiel » est désormais derrière nous, mais au fur et à mesure des annonces de Trump et de la réaction des Chambres, la volatilité sera exacerbée dans les mois à venir.Nous anticipons une politique économique plus « pro-business » et une politique budgétaire plus dépensière (dont un allègement de la fiscalité des entreprises) dans notre vue sur les marchés américains, et nous sommes modérément optimistes sur la classe d’actifs ». Nous pensons qu’il faut rester sélectifs et réinvestir progressivement en profitant de la volatilité. Le segment des petites et moyennes entreprises devrait profiter de la volonté de « reshoring » du nouveau président et des baisses d’impôt. Dans notre dernier flash Market (Flash Marchés 05/11/24), nous évoquions une hausse des indices actions US avec une victoire de Trump. Le président a évoqué une réduction de l’impôt sur les sociétés de 21 % à 15 % pour certaines entreprises produisant aux États-Unis. Les entreprises cotées aux États-Unis, fortement exposées à l’économie américaine, restent bien positionnées, tout comme le secteur bancaire, qui devrait être un bénéficiaire structurel. Le prolongement de l’expansion de l’économie, couplé avec une probable amélioration de la confiance des CEOs, suggère que l’activité M&A sera en augmentation l’année prochaine.
Russel 2000 ( petites entreprises) versus S&P 500
Toutefois, l’enjeu sera d’éviter un scénario trop inflationniste (à confirmer à ce stade), susceptible de provoquer une réaction de la Fed en 2025.
Les indices actions européens seront confrontés à de nouveaux obstacles, menant à des révisions baissières des BPA, encore inachevées selon nous (-5 % depuis le début de l’été). Le secteur automobile restera probablement sous pression, et celui des énergies renouvelables entre dans une période d’incertitude. Il faudra attendre la réaction de la BCE, qui pourrait offrir un soutien mais qu’en décembre lors de la prochaine réunion. Nous privilégions toujours les valeurs moins cycliques et sensibles à la baisse des taux. La baisse de l’énergie devrait être favorable à la consommation des ménages. Les fonds d’investissement de la zone euro ont déjà largement réduit leur exposition aux actions de la zone euro et ont accru la concentration de leurs portefeuilles vers les secteurs américains et technologiques. Les flux cumulés des fonds d’actions domiciliés dans la zone euro vers les actions de la zone euro sont négatifs depuis deux ans, tandis que les flux vers les actions américaines augmentent régulièrement, reflétant les attentes de croissance divergentes.
Le déboire politique des deux « leaders » européens (France et Allemagne) amène indéniablement un manque de confiance et une absence de réaction d’union face au projet américain. La prochaine réunion BCE n’est que fin décembre. D’ici là, difficile d’avoir un catalyseur. Nous passons à sous-pondéré pendant cette période.
Les marchés actions émergents, particulièrement en Chine, ressortent fragilisés, ce qui pourrait accélérer les réformes et les plans de relance. La Chine a annoncé un plan fiscal de 10 000 milliards de RMB (1 400 milliards de dollars) pour soutenir son économie face aux tensions commerciales avec les États-Unis. Pékin a autorisé les gouvernements locaux lourdement endettés à émettre 6 milliards de RMB en nouvelles obligations et à réaffecter 4 000 milliards de RMB pour restructurer leurs finances. Les droits de douane de 60 % imposés par Trump sur les produits chinois auraient un impact sur 500 milliards de dollars d’exportations vers les États-Unis, soit 15 % de la valeur totale des exportations chinoises. La Chine pourrait réagir en instaurant des contrôles à l’exportation sur les matières premières essentielles et en établissant une liste d’entités pouvant cibler des entreprises américaines clés.
Même si, il est beaucoup trop tôt pour l’affirmer, Elon Musk, le nouvel homme fort de l’administration Trump, pourrait avoir un effet stabilisateur dans les velléités protectionnistes des autres membres envers la Chine du fait de ses intérêts industriels (Tesla) et de sa proximité historique avec Xi.
Nous avions modéré le dernier mois notre forte conviction de début d’année sur l’Inde. Nous diminuons encore notre perception sur le pays. L’inflation à plus de 6% (limite supérieure de tolérance de 6,0 % fixée par la RBI) a largement dépassé toutes les attentes.Nous estimons désormais qu’il n’y a aucune probabilité de baisse de taux par la RBI, ce qui était jusqu’à présent notre scénario de référence.
Tableau d’allocation
