Radar de la semaine – Semaine 9

1. NVIDIA
2. HEIDELBERG MATERIALS

ACTIONS AMERICAINES

Lost in wonder lands :

Dislocation boursière et destruction créatrice

• Les publications financières cette semaine de deux poids lourds des technologies de l’information Salesforce, le 3eme plus gros éditeur de logiciel professionnel en CA et Nvidia, le plus gros vendeur de semi-conducteurs en valeur au monde n’ont pas conduit à renverser la dislocation boursière à l’œuvre depuis l’été dernier et qui a accéléré depuis le début de l’année. Depuis le 31.10.2025 le S&P500 progresse seulement de 1% et 127 valeurs progressent de plus de 20%, 84 valeurs baissent de plus de 10%, 70% des valeurs affichent des performances positives. Cette vague de destruction de valeur boursière est concentrée sur les éditeurs logiciels applicatifs, de systèmes informatiques et du conseil qui baissent depuis de le début de l’année de -25%, -18% et -21%. Parmi elles Adobe (-26%), Microsoft (-17%) ou encore IBM (-20%) et Accenture (-22%). L’indice Bloomberg Leverage Loan Technology (crédit privé) baisse également de 5% depuis le début de l’année.
• A notre avis trois éléments principaux expliquent la dislocation actuelle : 1- les énormes investissements pour construire les centres de données d’IA 2- Le phénomène de la destruction créatrice lié à la grande marche en avant d’Anthropic, OpenAI 3- le levier financier du private equity investi sur les éditeurs de logiciels et financé par le crédit privé.
• L’encours de crédit privé exposé au secteur de la technologie de l’information est estimé autour de 300 Mds$ selon Bloomberg et compte tenu des ratios de levier supposément pratiqué entre 1.3x et 2x, le segment technologique privé avait probablement une valeur entre 600 à 1200 Mds$.
• Ensuite, les investissements en infrastructure IA devrait atteindre 3 à 4 mille milliards selon Nvidia en 2030 estimé en octobre 2025, soit 6x plus que l’industrie du pétrole et du gaz en 2025, un montant particulièrement saisissant.
• Enfin la destruction créatrice semble bien à l’œuvre à MainStreet. Le chiffre d’affaires annualisé d’Anthropic s’élève à 14 Mds$ et est valorisé 380 Mds$ en février 2026. OpenAI a dépassé les 20 Mds$ de CA annualisé en 2025 pour une prochaine valorisation selon le FT de 750Mds$. Ces deux entreprises ne comptent que quelques milliers de salariés et génèrent à elles deux quasiment autant de CA que Salesforce. Le 25-02-2026, Block une entreprise technologique de paiement du S&P500 générant 24 Mds$ de chiffre d’affaires annonce se séparer de 4000 salariés, soit 40% de sa masse salariale grâce à la productivité des nouveaux outils d’intelligence à sa disposition.
• Le chiffre d’affaires de Nvidia a progressé au T4-25 de 20% par rapport au T3-25, et il devrait progresser à nouveau de 15% au T1-26 pour atteindre 78 Mds$. Au cours de l’année Nvidia a généré quasiment 100 Mds$ de free cash flow, soit 45% de son chiffre d’affaires. Par ailleurs la valorisation de Nvidia est tout sauf excessive : 22.5x ses résultats prévus pour 2026. Depuis 2016, le CA de la division centres de données double tous les 2,5 ans.
• Dans ce contexte, comment expliquer la prudence des investisseurs à propos de Nvidia ?
  D’abord, rappelons-nous que l’ascension de Google après l’introduction en bourse de 2004 et celle d’Apple post lancement de l’Iphone en 2007 ont aussi été accueillis avec prudence par les investisseurs. Le cours de bourse de Google a été multiplié par 7 entre 2004 et 2010, son bénéfice par 21x et son multiple de valorisation de bénéfices (PE) est passé de 50x à moins de 20x. Entre 2007 et 2012, alors que le bénéfice d’Apple a été multiplié par 16, le cours de bourse n’a été multiplié que par 8, et sa valorisation est passée de 30x à 10x. Concernant Nvidia, qui a créé un véritable nouveau marché comme Apple et Google, les investisseurs observent la même retenue. Depuis 2014, le PE de Nvidia est en moyenne de 31x, le cours de bourse a été multiplié par 492, le BPA par 364, et le PE est actuellement de 22.5x.
  
  Deux questions fondamentales se posent aux investisseurs :
  La première est de savoir si le marché de Nvidia est un marché Winner-takes-all ou un marché qui sera partagé de manière équilibré entre plusieurs acteurs. Sur le marché des processeurs de calcul, la plupart du temps, c’est un marché Winner-takes-all : ce fut le cas avec Intel dans les années 90’s avec les fameux Pentium, puis d’Intel dans les centres de données jusqu’au millieu des années 2010, d’Arm sur le mobile ou des belles années du mainframe d’IBM, de Nvidia pour les cartes graphiques. Aucun signe ne montre que Nvidia ait perdu son leadership technologique dans les révolutions informatiques en cours ou à leur prémisse.
  
  La deuxième est le scepticisme sur la soutenabilité de la croissance des investissements en infrastructure IA, qui croissent pour l’instant plus rapidement que les cash-flow générés. Anthropic et OpenAI doivent par exemple encore compter sur des augmentations de capital importantes (30 Mds$ récemment pour Anthropic et 100 Mds$ présumés prochainement pour OpenAI) pour financer leur capacité de calcul. Toutefois, avec une demande multipliée par 10x en 2025, il semble normal que la croissance ne soit pas encore autofinancée, même sur une activité très rentable.
  
  A notre avis, la création de valeur de l’IA est bien réelle, Nvidia reste encore une valeur incontournable sur la base de sa valorisation. Nous croyons leurs clients qui répètent que leurs investissements sont rationnels au vu de la demande, loin de l’exubérance irrationnelle des années 2000.

ACTIONS EUROPEENES

Heidelberg Materials, des fissures dans le modèle ?

• L’allemand Heidelberg Materials (l’un des principaux producteurs mondiaux de ciment et granulats), parmi les meilleurs performeurs du DAX en 2025 (+90%), chute de plus de 20% depuis un mois, les discussions autour d’une réforme du système européen d’échange de quotas (ETS, Emissions Trading System, mis en place en 2005) inquiétant les investisseurs. Il serait question de prolonger l’attribution gratuite de quotas de CO2 au-delà de 2034 ainsi que d’une mise aux enchères de quotas supplémentaires au-delà de 2039. Certains pays, notamment l’Italie, militent même pour la suspension temporaire de l’ETS. Le chancelier allemand, F. Merz, a été un des premiers à revendiquer un assouplissement du système de quotas, gageons que le lobbying de l’industrie chimique allemande, secteur « pollueur » en grande difficulté, a fait pression en ce sens. Conséquence directe de ces atermoiements, les prix du CO2 ont chuté de plus de 20%. La Commission Européenne devrait présenter une proposition de réforme en juillet (avec des options annoncées lors du Conseil européen de mars), en parallèle de la révision déjà, prévue de l’ETS dès 2030.
• Heidelberg Materials est ainsi malmené en bourse car son leadership en matière de décarbonation est au cœur de sa thèse d’investissement. Le groupe a une empreinte carbone plus faible que le secteur, grâce à ses nombreux efforts pour réduire la part de clinker dans ses ciments et est pionnier avec, en Norvège, la première installation de captage et stockage du carbone à l’échelle industrielle. Les investisseurs s’inquiètent donc qu’Heidelberg, qui est bas sur la courbe des coûts carbone, ne perde un avantage compétitif clé, que la baisse du prix du C02 n’affaiblisse les prix du ciment en diminuant la discipline de l’offre puisque les producteurs les moins efficaces pourront continuer à produire. Bref, un retour à la pression sur les prix.
• Pour autant, son management ne se montre pas inquiet face à un décalage de la régulation ETS, ne s’attend pas à un abandon du système et signifie que rien n’indique que la demande pour ses produits bas carbone soit en train de ralentir. Pragmatique, le groupe gardera une stratégie de décarbonation flexible face à ces incertitudes, indiquant que sa priorité reste la discipline financière, évaluant le rendement des projets en fonction du prix du CO2 (il ajustera donc ses investissements si les hypothèses de prix du C02 évoluent) et en continuant la rationalisation de ses capacités (deuxième vague imminente) pour maintenir son leadership en terme de coûts.
• En parallèle du bruit sur les quotas, Heidelberg publie, au titre de 2025, une croissance organique +1% et 50% d’amélioration de sa marge d’EBITDA (21,8%). Malgré des marchés de la construction encore difficiles  (4^ème année consécutive de baisse des volumes) le groupe a de nouveau enregistré une croissance de ses bénéfices grâce à une solide gestion de sa rentabilité et à sa capacité à investir dans des opportunités de croissance ciblées. Depuis 2022 en effet, l’exécution du groupe est remarquable : le résultat opérationnel a progressé de plus de 1 Md€ malgré un effet volume négatif cumulé de 1 Md€, grâce à la gestion des prix/coûts et à la croissance externe. Cela illustre bien le fort effet de levier dont il pourra bénéficier quand les volumes rebondiront, d’autant que le groupe poursuit son programme d’économie de coûts et devrait dépasser son objectif de 500 M€.
• Les prévisions 2026 sont « prudentes » selon les termes du management, n’intégrant pas explicitement d’amélioration des marchés sous-jacents (croissance organique du résultat opérationnel de 6%, contribution M&A de 1 à 2% et effet de change négatif de 3%), avec des perspectives contrastées selon les régions : aux Etats-Unis (où les volumes sont faibles depuis 2 ans), le marché résidentiel (30% de son CA) devrait rester faible mais compensé par la dynamique des infrastructures (40%) ; en Europe, l’Europe du Sud et de l’Est devraient afficher une bonne croissance des volumes, le groupe attend une reprise en Allemagne et en Europe du Nord quand il espère en Asie Pacifique une bonne dynamique sauf en Chine et en Indonésie où les volumes devraient rester faibles. Côté prix, la contribution devrait être positive pour le ciment en Europe et les granulats aux Etats-Unis ; le prix US du ciment, an baisse en 2025 compte tenu des pressions liées aux importations, devraient s’améliorer.
• Fort d’un bilan solide (DN/EBITDA 1,2x, après une phase de désendettement massif) Heidelberg Materials devrait accélérer les acquisitions en 2026 tout en poursuivant ses retours aux actionnaires (3^ème tranche du programme de rachat d’actions, 450 M€). Idéalement positionné pour profiter d’une reprise future des volumes en Europe, du plan d’infrastructure allemand dès le deuxième semestre 2026, le groupe affiche désormais des multiples de valorisation attractifs, avec un PER 2027 de 12,4x (19,9x actuellement pour Holcim), sans grand changement des estimations de bénéfices. Malgré la volatilité court terme (au moins jusqu’à cet été) et les risques baissiers liés à de potentiels changements du système ETS, la demande structurelle long terme restera boostée par le besoin de matériaux de construction lourds compte tenu des déficits résidentiels et d’infrastructure dans les régions clé où le groupe opère.