- VALERO
ACTIONS AMÉRICAINES
Valero : la nouvelle donne du raffineur le plus compétitif au monde
- Depuis le lancement de l’opération Epic Fury le 28 février 2026 par les États-Unis et Israël en Iran, le monde connait une crise énergétique aiguë du fait du blocage du détroit d’Ormuz, déjà bien documenté.
- En bourse aux États-Unis, les raffineurs nord-américains profitent énormément de ce contexte. Les trois raffineurs indépendants du S&P500 Valero Energy, Phillips 66 et Marathon Petroleum progressent respectivement de 21%, 19% et 25% en $ depuis le début du conflit. Ils progressent d’ailleurs davantage que les pétrolières intégrées (+10%) et les pétrolières concentrées sur l’activité d’exploration-production (+15%). Toutefois, les performances boursières à court terme des raffineurs américains ne sont pas seulement le résultat d’un effet d’aubaine, leur avantage structurel s’est reconstitué au milieu des années 2010 et devrait encore se renforcer à l’avenir.
- L’activité de raffinage qui consiste à transformer du pétrole brut en essence, diesel, goudron, kérosène et autres distillats est très volatile et faiblement margée. Elle dépend de nombreux paramètres que les raffineurs ne maitrisent pas à court terme. D’abord la marge brute sur coût variable dépend des multiples prix du pétrole brut et des prix des produits raffinés en fonction de leur qualité et point de livraison, du prix du gaz naturel et d’électricité, intrants essentiels du processus de raffinage. Ensuite, une raffinerie est un complexe industriel très élaboré, coûteux à construire et délicat à gérer. Par exemple la méga-raffinerie de Dangote au Nigeria inaugurée en 2023 a coûté 19 Mds$ pour une capacité de raffinage de 500K barils. Un calcul rapide permet de se rendre compte de la valeur de reconstitution des raffineries de Valero, dont la capacité est d’environ 3 millions de barils raffinés par jour : 19 Mds$*3000/500 = 114 Mds$. À titre de comparaison, la valeur d’entreprise (VE : capitalisation boursière + dette nette) de Valero est de 83 Mds$ et ses actifs tangibles non amortis de 50 Mds$.
- Alors que le détroit d’Ormuz est bloqué, les raffineurs du golfe du Mexique qui bénéficiaient déjà d’un complexe très compétitif profitent à plein de l’effet d’aubaine actuel. D’abord, le golfe du Mexique a accès à un pétrole brut abondant venant de l’ensemble du continent américain géopolitiquement stable : les sables bitumineux du Canada, le pétrole de schiste américain, le pétrole offshore dans le golfe du Mexique et plus largement d’Amérique latine. Ensuite, ce pétrole est décoté car il est pour certains lourd, avec un taux de soufre élevé, transporté pour partie à l’intérieur du continent, ou encore régulièrement congestionné comme le WTI livré à Cushing en Oklahoma par rapport au Brent livré en mer du Nord. La différence entre le Brent et le WTI, deux pétroles de qualité proche, est passée de 4-6 $/baril dans les 2 mois précédents Epic Fury à quasiment 14$ cette semaine. De surcroît, les États-Unis disposent d’un prix du gaz naturel très compétitif. Valero estime cet avantage à 2,7 $/baril en 2024 contre 1 $/baril en 2019 par rapport à l’Europe. En 2026, cet avantage s’est encore accentué : l’écart entre le TTF (le gaz naturel livré en Europe) et Henry Hub (le gaz livré en Louisiane) est de 16$ MMBtu contre 5 à 11 $ en 2024.
- Par ailleurs, sans prendre en compte les tensions sur le marché du raffinage liées au conflit russo-ukrainien et au blocage du détroit d’Ormuz, le marché est aujourd’hui plus équilibré alors qu’il a été longtemps en surcapacité post-2009.Le management de Valero, lors de sa publication trimestrielle du 30.01.26, estimait pour 2026 la croissance de la demande mondiale de produits raffinés à 500K barils contre 400K pour l’offre, en faisant l’hypothèse que les raffineries russes fonctionnent normalement. L’industrie du raffinage s’est donc assainie : les investissements mondiaux dans les raffineries sont passés de 100 Mds$ en 2009 à 70 Mds$ en 2023, des fermetures de raffinerie ont toujours lieu en Occident, la Chine n’est plus un exportateur net de produits pétroliers depuis 2021 (curieusement exportateur net de 2016 à 2021), les capacités de raffinage en Amérique latine sont chroniquement sous-utilisées (4,7 millions de barils raffinés, soit 62% de leur capacité en 2024 contre 6,6 millions de barils en 2009 et 81% utilisés). Enfin si le conflit en Iran est larvé, l’ambition du Moyen-Orient de devenir un hub géant de raffinage est clairement à risque. Enfin, disposer d’actifs logistiques (pipeline, tankers, terminaux…) et d’un réseau de distribution permet aux entreprises qui les maîtrisent de profiter aussi de la disruption du transport maritime au Moyen-Orient, qui a des répercussions dans l’ensemble du monde. À titre d’exemple, l’extorsion de 2 millions de dollars par tanker par les Gardiens de la Révolution iraniens pour passer dans le détroit représente un coût rapporté par baril pour un tanker Suezmax (1 million de barils) de 2 $/baril.
- Valero est sans doute la valeur qui maximise l’ensemble des avantages cités ci-dessus. 58% de sa capacité de raffinage (2,7 millions de barils de brut/jour) est dans le golfe du Mexique et 91% aux États-Unis Ensuite ses raffineries sont à la fois flexibles et assez sophistiquées pour raffiner les pétroles les plus lourds et avec un taux de sulfure élevé comme le pétrole canadien et vénézuélien. Par exemple, Valero a raffiné ces dix dernières années 240K barils/jour de pétrole vénézuélien et devrait pouvoir en raffiner significativement plus depuis l’installation d’un nouveau coker en 2023 à Port Arthur. Sa gestion est de très grande qualité, par exemple son taux d’utilisation des capacités est de 98% en 2025. Valero dispose également d’un réseau logistique (3000 miles de pipeline, 130 millions de barils de capacité de stockage, 2 tankers panamax d’une capacité individuelle de 500K barils, et plusieurs terminaux) lui permettant d’internaliser la marge de la chaine de valeur.
- Modéliser la génération de FCF disponible future pour les actionnaires de Valero est un exercice délicat tant il existe de paramètres. Toutefois, il nous semble que la crise du détroit d’Ormuz, qui pourrait être plus forte que celle de 2022, conforte dans un contexte déjà favorable pour Valero 1- la probabilité qu’en 2026 Valero puisse générer un FCF plus élevé qu’en 2022, soit supérieur à 10 Mds$ contre 4 Mds$ en 2025 2- Une poursuite de la revalorisation du titre compte tenu de son avantage concurrentiel. Avec un cours de 248$, le FCF/VE devrait donc s’élever entre 5% et 12% selon les conditions de marché. Enfin le comportement boursier, bien que très volatil, sera décorrélé du reste de la cote.
