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ACTIONS AMÉRICAINES
Medline : la plus grosse IPO depuis 2021 aux États-Unis
- Le 16-12-2025, Medline est entrée en bourse au prix de 29$/action et a levé 6.3 Mds$. IPO réussie puisque dans un marché en baisse le 17-01-2025, Medline a vu son cours de bourse progresser de 41%. Medline est ainsi la plus grosse IPO de l’année 2025 et une des plus grosses levées de fonds ces cinq dernières années aux Etats-Unis après Rivian, Uber, Lineage et ARM. Elle pourrait lever environ 1.3Mds$ supplémentaire si l’option de souscription est exercée avant le 18-12-25 sous l’hypothèse d’une souscription à 40$.
- Au 18-12-2025, la capitalisation de Medline est de 53 Mds$. En 2021, Medline avait fait l’objet d’un des plus gros LBO post 2008. Acquis pour 34 Mds$ de valeur d’entreprise en 2021 par Blackstone et Carlyle entre autre, Medline à fin septembre 2025 avait une dette nette financière de 16 Mds$. La levée de décembre 2025 désendette donc fortement Medline.
- Fondée en 1966, Medline a oscillé entre la bourse et le privé, mais elle est toujours détenue en partie par la famille fondatrice, Mills. Depuis 2018, Charlie Mills est Président du conseil d’administration et en 2023 transmet son rôle de DG à Jim Boyle, qui a rejoint Medline 1995.
- Depuis 50 ans, la société a cru son chiffre d’affaires de 18%/an, sans une seule année de décroissance depuis au moins 1997. Aujourd’hui Medline est le plus gros distributeur de produits chirurgicaux, d’équipements pour hôpitaux et laboratoires d’analyse. Medline est également concepteur et fabricant de ces propres produits. En 2024, Medline génère 84% de son EBITDA sur les produits de marques Medline et 16% en solutions de logistique. Avec 20.6Mds$ de CA sur les 9 dernières mois, Medline s’adresse un marché global évalué à 375 Mds$.
- La force du modèle de croissance de Medline est de peu à peu remplacer les produits tiers (50% de son CA) qu’elles distribuent par ceux de sa propre marque, moins chères pour une qualité équivalente. Ambitionnant de continuer de croitre organiquement et par croissance externe, en ouvrant d’autres segments de marchés notamment à l’international, Medline ne compte pas verser de dividende. L’aspiration de Jim Boyle est « de faire de Medline le Costco de la santé ».
- Après levée de fonds totale, la valeur d’entreprise de Medline devrait être d’un peu plus de 60 Mds$ pour un EBITDA ajustée de 3.4 Mds$ et 1.2 Mds$ de résultat net en 2024, soit 18x l’EBITDA24 et 50x son résultat net 2024. Medline est donc richement valorisée. Cela s’explique en partie par un modèle d’affaires particulièrement résilient, créateur de valeur, une baisse de la charge de la dette à venir avec son désendettement et sans doute un peu d’euphorie sur le titre aux premiers jours de cotation.
ACTIONS EUROPÉENNES
Rheinmetall, recentrage stratégique dans la Défense
- En 2024, les activités automobiles (Power Systems) de Rheinmetall représentait encore 20% de son chiffre d’affaires (15% en 2025e), division qui n’est pas épargnée par la crise qui frappe actuellement le secteur automobile, avec une marge opérationnelle 2024 de 4,2%, bien en deçà de celles dans la Défense, allant de 28,4% (Armes et munitions) à 11,2% (Vehicules Systems). En 2025, face au dynamisme de la demande dans la Défense, ce pôle Power Systems ne représente que 6% des commandes du groupe.
- Après l’annonce en avril d’un processus de cession, le groupe franchit désormais une étape décisive, annonçant qu’il répertorie désormais Power Systems en activités non stratégiques compte tenu du processus avancé de leur vente (deux candidats sélectionnés pour un rachat attendu au T1 2026). Cettereclassification comptable amène le groupe à réviser ses prévisions annuelles,facialement à la hausse puisqu’elles ne sont plus diluées par des actifs moins rentables et en moindre croissance ; la croissance du groupe est attendue entre 30 et 35% (contre 35-40% attendu précédemment pour les activités de Défense, décalage semblant provenir d’un délai plus long de réouverture d’une usine incendiée) avec une marge opérationnelle entre 18,5 et 19,% et un taux de conversion des flux de trésorerie supérieur à 40%, certainement dû aux avances clients liées à l’arrivée de commandes importantes.
- Le groupe est donc en ordre de marche pour se consacrer exclusivement à la forte demande attendue à moyen terme dans la Défense, devenant enfin un pure payer et un des grands bénéficiaires des programmes européens et surtout allemands à venir, le comité budgétaire du Bundestag a d’ailleurs approuvé cette semaine plus de 50 Md€ de nouvelles commandes militaires.
- L’ambition de Rheinmetall est de devenir un acteur mondial dans les trois domaines de la Défense, terrestre, aérien et maritime. En septembre dernier, le groupe, déjà incontournable dans les blindés, munitions et systèmes terrestres, a annoncé le rachat du constructeur naval allemand NVL, pour un prix, non divulgué mais estimé à 1,4 Md€. Pour l’Allemagne, qui doit investir massivement dans la modernisation de sa marine, dans ses capacités de défense côtières, dans ses patrouilleurs et frégates, c’est la garantie de pouvoir compter sur un champion national capable de produire rapidement. Le groupe pourra également capter les futurs programmes européens, le naval européen devant connaître une décennie d’investissement. Rheinmetall estime que le volume de marché additionnel potentiel s’élève à 50 Md€, en plus de sa perspective de commandes existantes de 120 Md€ dans son cœur de métier. Avec NVL, Rheinmetall devient donc un acteur intégré Terre + Mer, au modèle économique proche d’un Thales ou BAE Systems.
- L’action a chuté de 28% depuis son pic de fin septembre en raison desperspectives d’un accord de paix Ukraine-Russie, mais gagne encore plus de +150% en 2025. L’objectif de 50 Md€ de revenus en 2030, annoncé mi-novembre, est au cœur du débat, avec des craintes concernant sa capacité à multiplier presque par cinq sa taille en termes de chiffre d’affaires : quelle visibilité sur les commandes moyen terme, quid des risques de décalage de l’expansion des capacités industrielles, craintes d’exécution, de chaîne d’approvisionnement…. Gardons en tête que Rheinmetall a démontré, à travers la construction de sa dernière usine de munitions, par l’approfondissement de l’intégration verticale et l’accélération de l’automatisation, qu’une montée en capacité rapide et réussie est possible et cela lui servira de modèle pour les autres sites. Enfin, la constitution de stocks de matières premières critiques couvrant plus de trois années de production et ses efforts de diversification de la chaîne d’approvisionnement devraient renforcer sa capacité à délivrer.
- A court terme, le titre sera bien entendu tributaire de l’actualité Russie/Ukraine, néanmoins il semble peu probable que l’Allemagne revienne sur ses plans de dépenses de Défense. Rheinmetall est la grande capitalisation de croissance du secteur, se payant certes 14,76x l’EBITDA 2027 (contre 11,34x pour Thales et 12,08x BAE Systems) mais devant enregistrer une croissance 2027 supérieure à 35% (< à 8% chez Thales et >7% chez BAE Systems) et desmarges d’EBITDA également bien supérieures (>22% contre 17,7% et 13,8% estimées pour Thales et BAE Systems).
